合作專欄 讀書心得

讀書心得《大股東寫給經營者的8封信》:藉維權股東與企業經營者的交鋒,描繪在判斷企業經營應注意的面向!

作者:JC 趨勢財經觀點

《大股東寫給經營者的8封信》這本書,一開始看到封面介紹,想說應該只是紀錄過去維權股東與企業經營者的交戰史,不過看完之後,發現這本書的內容其實是藉由維權股東與企業經營者的交鋒,完整描繪了在判斷企業經營應注意的面向,並提供讀者許多可以繼續延伸思考的問題。

  1. 什麼才叫正確的公司治理?
  2. 一家「好公司」到底應該有著什麼樣的經營者?
  3. 以及到底什麼才是真正的「提升股東權益」?

所以我認為這本書不僅適合一般的投資者閱讀,讓我們更能了解如何辨識一家企業是否有著適當的組織結構,管理層是否願意,而且有能力帶領公司持續走在成長的道路上。這本書也適合企業的經營者或管理層來閱讀,經由書中提到的故事,來反思在公司所處的位置中應該負起什麼樣的責任,與檢視自己的決策行為。

  • 什麼是維權股東(shareholder activism)

在現今的投資市場中,投資人們對於維權股東(shareholder activism),或稱激進投資人(activist investors)已經很熟悉了。他們活躍於市場中尋找可口的獵物,這些維權股東的最大目標,就是透過買進公司股票,取得可控制的股權比率,進而介入公司的決策核心來取得利益。

當然,維權股東是先認定,某家公司並沒有善盡治理之責,例如沒有妥善分配公司的資本,或是圖私利而揮霍公司資產等,以至於損害公司股東的權益,維權股東才會進而採取激進的行動,迫使公司將其被隱藏或低估的價值釋放出來。

我們可以在這本書中,看到過去八個維權股東與公司的交手案例,詳細描述了維權行動的成因、過程與結果。包括價值投資之父葛拉漢,也是維權股東的先驅者,以小蝦米來對抗大鯨魚北方油管公司,成功要求將公司的閒置資本退還給股東,但是也有維權股東的失敗案例,例如Bill Ackman當初介入J.C.Penny百貨經營的案例,設立新CEO與改變公司運營策略結果不如預期,讓他大虧了約5億美元。

  • 投資人是否需要維權股東?

以「維護股東權益」之名揭竿而起,固然是一種值得尊敬的正義行為,但直至今日,維權股東的名聲卻有好有壞。維權的行為可能被用在良善用途,真正幫股東取得應有的權益外,也可能遭到濫用,或是只是為了個別維權股東的自身利益而戰,反而使得企業浪費資源對抗股東的壓迫,甚至造成企業的生產效率下降。

通常遭到維權股東挑戰的公司,股價都已經低迷一陣子了,對我而言,我不會在維權股東下戰帖的時候買入該公司的股票,因為通常雙方交火都會維持很長一段時間,而在這段時間內,很多無法預知的狀況發生,對於股價也會造成不小的震盪。

與其如此,投資人何不在投資前對投資的企業進行價值評估,判斷出一家持續獲利,也穩定成長的公司去投資,可以省下許多煩心的事。

  • 維權行為-了解企業管理層的途徑

但是,我覺得如同作者在書中所說,去理解企業管理層與股東的互動狀況,包括雙方採用的應對策略、致股東的信件內容等,這些被公開的資訊背後包含了許多對企業營運狀況的研究彙整,可以讓我們更了解這些管理層或股東是否真正的在為自己的企業著想?他們所說的話是否與他們實際行為相符?他們是是否真的有認真思考如何為自己的公司創造價值?

  • 在邊看這本書時,許多內容也讓我有滿多的思考跟啟發:

台灣常見的中小企業,通常都是幾個關係緊密的股東創立。這些股東憑藉本身的專業能力與擁有的技術,加上彼此有共同的信念與目標,將資源集中在重點發展項目上,在策略執行上通常都可以快、狠、準,這也是一般小公司之所以可以快速成長的原因之一,之後的盈餘分配通常也很簡單。

不過以我自身的經驗,我們這一代的新興產業已經與過去不同,父輩一代的創業者所營運的公司多為傳統產業,在經濟環境的變化下看起來好像「不符潮流」了,下一代子女因為自己的興趣或其他規劃而不願意接下家族的事業,許多公司面臨經營者斷層的困境。

  • 這時候,這些老闆們該怎麼辦?

一輩子辛苦建立的心血,打造的堅實的基礎,尤其是許多過去製造業的中小企業手上其實都握有技術優勢,可以接到穩定且毛利不錯的訂單,打造穩定的現金流來源,賺到豐厚的獲利,但是想退休卻苦於無人接手。

我看過有些老闆因應現實環境收攤,但也有許多是因為接班問題而將公司關閉或是將公司出售,覺得很可惜!這就是一般中小企業的困境,創業者白手起家、凡事自己來,作了四、五十年,卻沒有接班人可以將一家好公司傳承下去。

  • 培養經理人

如果我們可以培養一位好的經理人,可能就可以避免類似的狀況產生,但台灣的社會文化似乎沒有這種習慣。

當然,培養經理人也是一種學問。創業者是否願意將股份及利潤分出去,讓所謂的「外人」進入公司的決策核心,甚至未來有可能跟「自己人」槓起來。或者,有些產業進入障礙較低,也有可能好不容易培養出來的人才,卻突然離職或自立門戶跟自己對打,創業者乾脆省得麻煩,變成賺一天算一天的心態。

這樣的心態也塑造、或者侷限了公司的未來走向,決定了一位創業者的財富藍圖!

一個人的財富藍圖,絕對不是由幾個點構成的封閉區間,而是由很多點所織成的一片網絡。

如果想要把公司做大,不可避免的必須學習如何去與他人合作,展現協同效應來把餅做大。試想一下,如果鼎泰豐的老闆楊繼華先生,當初認為小籠包只是一個小事業,凡事都自己來的情況之下,還會有現在遍及全世界、成為台灣之光的鼎泰豐這個品牌嗎?或是當初與鴻海董事長郭台銘先生同樣以連接器產品起家的創業者,最後為什麼只成就了一個代工帝國?

只不過,當公司成長後,我們所需要面對的人,承擔起的責任變得更加龐大了。過去緊密的權力核心,只需要對自己負責,但漸漸的,你的員工越來越多,這些員工的背後代表的可能是一整個家庭,你需要對你的員工、供應商、客戶等不同的角色負責,而不是所有人都有能力可以挑起整個重擔。

  • 經理人的重要性

如果沒有分工、分權,也沒有辦法順利的運轉一頭「大象」。就像一台車可以高速的奔馳在道路上,內部的每個零件都必須可以準確且高效的運轉。

那要如何選擇適合的經理人來管理公司呢?雖然我認為暨精通本業經營,又擅於資金管理的經營者少之又少,但是我們在之前《非典型經營者的成功法則》這本書的心得中提到了最優秀的例子。非典型經營者有四大特色:

 

  1. 有遠見:最佳化長期的每股價值,而非追求組織的規模成長。
  2. 追求經濟效應:重視資本支出及費用,並且相當重視獲利率
  3. 心胸開闊:當事實改變時,想法也會跟著改變
  4. 分權:盡可能顧最好的人才,然後不去干涉

 

  • 案例之一:通用汽車這家過去曾是最大的企業,如何變成一家糟糕的公司?

在書中提到這個案例時,當通用聘請亞弗瑞德·史隆來重整通用的產品策略時,在史隆主掌一切下,他所設計的系統運作十分順暢,重新定義品牌的市場區隔,將通用原本低效的資本利用成功翻轉過來。

但是這套他建立的系統,卻無法適用於一個「沒有史隆」的通用汽車,以致於最後通用陷入窘境。而羅斯·斐洛做為一個有理想、想改革的內部維權股東,也無法對抗與改變因為管理惡化、生產無效率、且想靠砸錢併購業外業務來刺激成長,枉顧股東權益的管理層。

  • 上市公司的責任

如果公司繼續持續擴張,發展到公開上市,藉由公開市場來募集資金,上市公司所應有的社會責任之外,企業所負責的對象又會再多了一個,也就是購買公司股票的投資人-「股東」。

今天公司想要籌措資本來進行任何成長策略,自有資金不足,而想向外籌資,可以藉由公開上市來達到目的。很多投資人對於上市公司的業務、公司經營管理層、甚至公司未來的走向都不了解,那麼,有什麼因素可以讓這些股東產生購買公司股票的動機呢?

公司當然可以用很多方式來推銷自己的股票,包括展示自家的產品、藉由媒體發佈有利於公司的訊息,或是公開聲明公司的願景,讓投資人對於公司的未來展望抱持信心,抱持「雖然我沒有創業,但是我可以選擇一家好公司,跟著公司的成長來創造額外的收益」。這種情況照理來說對雙方都是好事一樁,公司可以藉由募集到的資金持續茁壯,而股東也可以得到合理的利潤分配。

有些稱為成長型公司的企業,認為應該將公司所賺取的盈餘再投入,發揮資本的最大效益。也就是當公司再投入資本可以帶來更高的產出,那公司當然應該把資金放在報酬率最高的位置,為股東帶來最大的好處,等到公司邁入成熟期後,再將營運以外的閒置資金回饋到股東身上。

  • 當公司的股票價格遭到高估,經營者要如何繼續經營它?

但是,也有一種可能,就是「當公司的股票價格遭到高估,經營者要如何繼續經營它?」倘若今天公司管理者是校長兼撞鐘,目標一定是獲立極大化,可能願意冒較高的風險去追求成長。但是,如果今天公司是高薪聘請了一位德高望重的經理人來管理,結果也會一樣嗎?

這就是常見的「代理人問題」。代理人問題是指,委託人(股東)與代理人(管理者)之間,因為目標的不一致,而產生立益衝突之事。如果今天代理人重視的是自身的地位與利益,他可能就沒辦法做出對股東權益極大化的決策,他可能不願意承擔更多營運風險,導致公司的發展被制約,甚至被後起之秀超越,關於這方面的討論也可以參考我們之前寫《創新的兩難》這本書的心得。

  • 案例之一:謝雷爾膠囊公司

除此之外,有些公司卻沒有對於股東履行應盡的義務。公司的資本逐漸累積,但是卻沒有分配到對公司有利的用途,或是胡亂的進行併購。更可惡的是,圖利到管理層或特定對象上,加倍損害了股東的權益。

書中描述謝雷爾膠囊公司的例子,在這個故事中,創辦人的女兒卡爾拉·謝雷爾扮演著維權股東的角色,對抗他失職的CEO丈夫與眾家沒有獨立性的董事,他們彼此之間利益往來,為了鞏固自己的地位與私利,將明明專注本業就可以獲利的公司,置於資金短缺的危機之中,股價跌到淨值之下。

卡爾拉最後放棄了繼續經營這家公司的權利,將公司賣給希爾盛雷曼哈頓公司,而且被收購之後的公司營運十分出色。如果她今天堅持自己經營公司,可能無法成功扳倒原本經營者,也無法為公司開創另一片天空。

我覺得這才是維權股東應挺身而出的時刻,為了一家好公司的永續經營目標而戰。

如果只是為了清算一家公司的資產,那麼維權股東最這個社會的幫助,老實說真的不大!

我當然知道,讓社會成長的動力來自於不斷的創新,甚至需要淘汰舊有、不適用的殭屍企業。但是,一家企業的生存,所代表的意義不僅僅只是「剩下多少殘值」那麼簡單而已,「人」才是公司最大的資產。

在把一家公司「貨幣化」之前,我覺得至少要先知道如何安排「人」這件事。

最好的狀況是,如果公司經營沒問題,只是拙於資金管理與資本配置,那就應該對症下藥,聚焦在改善公司的資本支出上。如果產業衰退,但還有扭轉局面的可能,例如開創新產品或是轉換策略,那麼股東是否可以指派一位真正適任的經理人,這位經理人的首要條件是「透徹了解公司的業務」,才有辦法將公司內部重整,將資源集中化在能獲利的產品上,把營運拉回正軌。

  • 案例之一:巴菲特與美國運通

不過,股票市場有時候就同葛拉漢所說,「市場先生」是非常情緒化的。當市場情緒高漲時,對於企業未來的想像,導致股票的價格有可能會不斷上漲,甚至超過本身應有的價值。又或者當市場情緒極度悲觀時,也會導致股票價格不斷下跌,甚至跌到比公司本身的「內在價值」還要低,這時候就是投資人撿便宜的機會了。

書中提到巴菲特買入美國運通,就是很好的例子,他深入了解了美國運通的營運狀況,敦促美國運通承擔醜聞所應付出的代價,並趁低接手了美國運通的股票,長期擁有一家偉大的企業,也獲得巨大的成功。

  • 維權股東的各種面貌

總之,所謂的維權股東,在這本書中扮演著各種不同的角色,使出各種不同的招數,也獲得各種不同的結果。什麼是優質的干預行動,什麼樣的干預行動又有害無利?優質的干預行為可以幫助公司重上軌道,而只想賺錢,只顧私利的維權行為則是對整個社會都有危害。如果想分辨維權股東到底是否真的如他所說的是在「維護股東的權益」,只要檢視他們取得公司控制權之後所採取的行動即可判斷。

這些故事也讓我們知道,我們不應該單憑股票表現來評斷維權主義的成敗或對錯,而是應該深入去了解到底是什麼原因造成這樣的局面?了解被維權股東盯上的企業,實際上發生了什麼事才會成為目標。我們還必須考量,如果維權股東從未介入,這些標的企業又會發生什麼事?

用各種不同的角度去看待事情,會讓我們對一件事有更全面的比較與認知,才有辦法了解身為一個投資人,你應該信任經營團隊和董事會?還是維權股東?

延伸閱讀:

《非典型經營者的成功法則》

《創新的兩難》

 


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