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ISRG直覺手術Q4財報:獲利下修,評價合理。

本文作者:投資旅行家—格列佛

結論 : 整體而言,第四季並無太多新的訊息,僅有中國的新增的配額154台(約增量6%的機台)。在策略上公司更多的採取租賃政策,因此看到機器人出貨創新高,但營收增長相對平淡。而2019年有多項費用支出(中國的營運/新機台/新技術的投資),因此費用增速將提升至20~28%的區間,高於過去的15~20%區間,19年的獲利能力將有所下滑,但Top line的增長仍可維持過往20%的水準。

→鑒於近期的評價仍高,且19年的EPS也有下修,因此等評價再度修正是比較好的介入時點。預計40倍,EPS 12.5為合理估值,當前股價合理。

營收穩定增長,EPS意外MISS

  1. Q4營收突破10億大關,來到46億,YoY 17%,優於預期。但EPS 2.96,不及預期的3.05元,造成近期的股價弱勢。

 

  1. 產品組合 : 手術機器人出貨回到20%的增長,配件收入(+18%)與服務收入(10%)維持過往的成長水平,整體成長平平穩穩,亮點不多,其中增速較高的Operating Leasing目前佔營收收入不大,文中會有較詳細的介紹。

ISRG的策略轉變:機器人出貨創高

自2017Q4以來,公司的機器人出貨開始更多採用了營運租賃的商業模式:

第一個原因 : 加速拓展市場。在美國市場逐漸飽和之下,ISRG的成長將遇到貧頸。而ISRG的超高單價一直是手術機器人推廣的障礙,為了降低醫院採用達文西機器人的門檻,自2017Q4以來,ISRG開始推行機器人租賃的商業模式,租賃機器人佔比從15%左右提升至目前的29%。

第二個原因 : 防堵競爭對手。競爭對手(JNJ/MDT)也開始發展手術機器人,由於手術機器人具備高度轉換成本,因此先提升自己的滲透率也是租賃模式的考量。

因此Q4的手術機器人出貨達到290台,單季創下新高,機器人出貨成長也達到34%。

而從產品的需求面來看,手術機器人增長的動力,來自手術機器人用量的增長。2018年初的手術用量Guidance為14.5~16.5%增長,但近期的手術量預估不斷上修,2018Q4的手術增量成長19%,並維持全年18%的增長,遠超預期。在美國的疝氣修復手術(Urology)以及結/直腸手術(General Surgery)的案例持續增長,另外在日本市場的手術量在18年下半年也大增40% YoY。而2019年的預估,手術增量也維持在13~17%的穩定增長。

讓利於醫院,賺未來的錢

在營運更多的轉向租賃模式之後,Operating Leasing帶來的收入不到3%,因此雖然機器人出貨創新高,但營收沒有同等增幅的原因在此。

在Operating leases的商業模式之中,對規模較大的醫院,收入的認列是採取usage based,按使用量收費,因此目前對營收的貢獻不大,但可以達到快速擴張市場的目的。

→ISRG的收入有70%以上是常續性收入,賺耗材以及維修服務才是ISRG的主要目的,手術機器人只是載體(就像SQ賣POS,但實際賺的是軟體的錢)。因此利用Operating Leasing快速擴大客戶規模,雖然短期的收入增長不明顯,但隨著機器人存量變多,未來的常續性收入也隨之增長。

展望2019年,仍是充滿動能的一年

2019年仍有新產品以及市場可以期待

  • 第四代機器人家族持續出貨
  • Ion的出貨
  • 中國合資公司於2019年開始營運

第四代機器人家族,持續挹注營收

  1. 本次Cycle為第四代的手術機器人家族,產品包含Xi,X,Sp。Xi已於2014年推出,是公司的旗艦產品,價格比較貴,而新出的X比較像是平價版本,售價比Xi便宜60萬元。
  2. SP,是新一代應用,過往Xi是四個手臂的機器人,操作難度較高。SP可以將3隻手臂 + 鏡頭合併在一起,進行單一孔道的手術。

(圖片來源:ISRG官網)

  1. SP機器人在2018Q2通過FDA認證,目前可用於泌尿科手術,目前只在lauch phase1的階段,後續將會取得更多的認證(婦科/一般手術..),出貨將會持續增長。18年賣出12台機器人,預計19年的完整年度可賣出65台,可貢獻1.3e的營收。

新機台 ION : 未來Upside

  1. ION是專門用來lung biopsy(肺活組織檢查)的儀器,由於過往的肺癌檢測,在檢測的成功率有很多技術上的限制以及複雜度,當檢測出來時往往都是末期,因此項產品具有相當的市場性以及開創性猶如當年達文西系統問世一樣,提升了手術的成功率,利用科技降低了療程的技術門檻,在ION機器人有類似的影子。
  2. ION目前已經送件FDA,預估1Q19可以通過認證,分析師預估首年可以增加5000千萬的收入,提升估價值55~60元。
  3. 目前市場上已經有Auris的Monarch率先通過FDA認證,已經開始在醫院使用,雖然ION為市場第二台儀器,但在產品的各種面向仍有顯著的差異,因此誰最後會勝出還不好說。Monarch在2018年3月通過認證,有先發優勢,但ION來勢洶洶,仍可期待。

中國市場在19年得到更多進展

  1. 2018年10月,中國國家衛生委員會宣布了一項新的配額,允許到2020年將154台新手術機器人銷往中國,包括達芬奇手術系統。
  2. 2019年1月起,ISRG與中國的復星醫藥成立中國子公司,將開始直接營運達文西的產品以及服務。

(ISRG官方發布第四季及2018全年度業績資訊:https://isrg.gcs-web.com/news-releases/news-release-details/intuitive-surgical-announces-preliminary-fourth-quarter-and-4

營運費用顯著提升,為了換取未來增長

新的營運計畫固然美好,但營運費用在第四季有顯著的跳升,主要來自新業務的拓展,新機台的支出以及新技術的投資。因此公司預估2019年的營業費用增長20%~28%,將顯著高於過去的15~20%的區間,因此19年的獲利能力將受到壓抑,GM與OPM可能會低於18年水平。

  1. 中國的合資公司將展開營運。
  2. SP以及ION新機台將推出所需的費用。
  3. 公司將投資新技術在AI/ Big data / augment reality擴增實境。

 

獲利與評價 : 獲利下修,評價略貴

  1. 獲利下修:基於以上費用的增長,市場對於19年的EPS預估從2H18的13元下修到12.5元左右
  2. 評價偏高:目前評價與歷史相比,仍在偏高區間,且也是同業中最高的。
  3. 整體行業的獲利成長來看,ISRG仍是排在前三,但鑒於近期的評價仍高,且EPS在19年有所下修,因此等股價再度修正自合理區間,屆時才是比較好的切入點。

 


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