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ALGN Q1財報分析 – 穩步回升仍有疑慮

本文作者:投資旅行家-格列佛

前言:2018 年 11 月財報,ALGN 仍壟罩在競爭對手入侵造成 ASP 下滑,競爭地位受到質疑,但本季股價緩步推升,到底是基本面實質改善或是虛有其表,本次財報或有答案 ?

  • 結論 : Q1 數字優於預期,但令市場驚喜的在於 Q2 的 Guidance,由於認列了 STMN 的和解金讓EPS guidance 高達 1.51。而管理階層在會議中對市場心中的大石,ASP 與 OPM 的問題做了解答。ALGN 能維持營運水準來自更高的技術,最快的獲得 FDA 的認證並打入新的市場,擁有較高的ASP。而利用率持續提升是 ALGN 身為隱形牙套推動者,不斷教育醫生以及消費者的結果這兩項的優勢是可持續的。而關於競爭對手,目前只看 Straumann,但 ALGN 認為產品仍有差距,因此沒有感受到比較大的競爭壓力。
  • 分析師重新看好的原因 : 在於管理層的表態,對本季度的 ASP 回升,下半年的 OPM 將可以看到回穩到 25%,以及利用率的持續擴張。
  • 評價 : 今明年 EPS 5.45/7.15,19 年成長約 11%,但 2020 年成長回升到 30% 之上,ALGN 評價仍是高居 59 倍,最大競爭對手 STMN 本益比約 37 ,差異較大。但注意到 Q2 EPS 還原 STMN 的和解金之後只剩 1.2 左右,Q2 的 EPS 仍是負成長,因此我對 ALGN 的營運是否能穩步回升還是有疑慮

Q1 Result : Q1 優於預期

  1. Q1 營收 549M 以及 EPS 0.89 都優於預期,因為市場預期已經很低,EPS 創下兩年單季新低,營收增速告別高速增長,持續往 20% 走。
  2. Outlook : 但 ALGN 給出相當好的 Guidance,營收 590-600M,維持 20% 的增速,EPS 1.51 更是單季新高,難道營運出現新的契機 ?

  1. 國際市場持續拉動成長。成長動力來自國際業務,Invisalign volume 增長 38.5% Y/Y,反映了產品在EMEA 以及亞太地區的持續擴長。亞太地區有 40.4% 的增長,反映出由中國、日本和紐澳等幾乎所有國家都持續強勁增長,來自國際業務的營收目前 42%,佔比不斷提升

 

Q2 Guidance亮眼 : Straumann 和解金認列

專利 issue : ALGN 在隱形牙套發展的期間透過各種的專利訴訟來捍衛自己的專利以及技術,並抵擋對手進入這個產業。

  1. Q2 預估 Rev : 590-600M,EPS 1.47-1.54,Invisalign case : 380-385K,各項數據都優於預期
  2. 預計第二季度的毛利率在 71-72.5% 之間,略低於第一季度。Opex 約在 2.77-2.82e 美元之間,持續投資於銷售渠道、產品研發、消費者/媒體的廣告支出、法律費用等等
  3. Q2 有一次性收益來自 Straumann 的和解金 3000 萬,因此預估 OPM 約在 24.5-25.4%,還原 OPM大約是 22.5%,公司管理層表示,下半年有機回升到 25% 的 Range。
  4. 今年由於內部人事調整以及法律費用約影響  1.5-2% 的毛利影響。

 

Q1營運重點

  1. EPS 受到訴訟結果影響,認列額外費用導致 EPS 只有 0.89

  • ALGN 在 Q1 季度的獲利受到美國國際貿易委員會宣佈仲裁決定,SDC 與 ALGN 的官司結果,SDC要求 ALGN 必須在 4/3 日前關閉實體店面。因此 ALGN 本季度認列了關店的減損以及其它費用
  1. Q2 Guidance EPS 為何創高 ? 官司勝訴收入,Straumann 對 ALGN 割地賠款。

  • 因 2017 年 Straumann 收購了 ALGN 的競爭對手 ClearCorrect,而 ClearCorrect 本身與 ALGN 存在專利糾紛。今年 Q1 Straumann 提供 3500 萬美元的費用來結束官司。並簽署協議,Straumann 願意購買 5000 台 iTero 並將 iTero 的產品導入到 Straumann 的掃描體系之中,若未履行,後續還有追加賠償 1600 萬美元。
  1. 市場心中的大石,ASP 與 OPM 何時持穩 ?

  • Q1 ASP 有稍微止跌,整體報價回升到 1245 元,毛利率也回升到 73%,但 OPM 因為第一季認列關店費用,掉到 16%。但就經營層面上,發展仍是正面,看到 Ortho 醫生的使用次數,持續往上增加到 18.3 次

 

為何本季度出現好轉 ?

原先市場擔心競爭對手切入市場造成 ASP 下滑連帶造成 OPM 下滑以及醫生使用次數的減緩,雖然有部分專利到期,且低端的市場遭到對手切入,但 ALGN 在隱形牙套的領先地位,能讓 ALGN 持續推出新產品,擴張 TAM 以及保持 ASP,並給出下半年 OPM 可以回升到長期目標區間 25-30%

  1. 新產品/新市場 :

    ALGN 的 MA(Mandibular advancement) 產品在去年 11 月拿到了 FDA 認證,目前有越來越多的青少年用戶( 7/8 歲的使用者)。For 青少年有兩種產品,MAF 和 Invisalign First 產品系列。因為這兩項產品讓 ALGN 打入之前無法拿到的青少年市場約 25%-30% 的份額

**未來仍有 Upside : 少年 MA and Invisalign First 的市場,產品滲透率目前只有 10% 左右,從臨床角度來看,我們可以處理 80%-90% 的病例,產品未得到充分利用,公司認為還有很大增長空間。

  1. 高技術產品帶來高 ASP

    現在的新產品,能夠更好的處理 comprehensive cases,因此更多的需求來自 MA – mandibular advancement(需要移動下顎的案例),teen growth 41%,更複雜的 Case 能夠提供更高的 ASP

**公司再次重申競爭對手的狀況,有分析師問 ALGN 說目前市場上有更具有價格競爭力的產品,而 ALGN回應,目前只看到一個競爭對手就是 Straumann,但也只在 GP 醫生的使用產品,等級與我們不能比,我們並沒有感受到比較大的競爭壓力

原文 : I think if you look at the marketplace, you’d say that ClearCorrect traditionally has been in that GP segment. They’re obviously owned by Straumann now. Straumann has been taking them throughout that channel. But we really haven’t felt a higher degree of competitive pressure.

  1. 持續的教育醫生與消費者

    因為提高了消費者對清晰矯正器的偏好的認識,我們也看到越來越多的正畸醫生真正採用了這種方法,因此利用率持續提升。

**ALGN 的競爭力。ALGN 在競爭者切入市場之前,訓練大量的合格醫生做為客戶,並快速擴張到國際市場,投入大量的行銷費用,舉辦各種活動以及研討會,並使用大量的資源來教育消費者如何使用隱形牙套,因此樹立了品牌知名度,可說是隱形牙套的推動者,猶如微軟推動了人個人電腦,Apple 推動了觸控手機一樣。也因為隱形牙套屬於新興產品,因此品牌知名度以及醫生的推薦就對消費者將形成強大影響力,而目前來看,ALGN 在高階產品的地位仍是無法撼動。

  • 綜上因素,本季度的 ASP 回升,下半年的 OPM 將可以看到回穩到 25%,以及利用率的持續擴張,是分析師重新看好的原因。
  • 獲利預估:今明年 EPS 5.45/7.15,19 年成長約 11%,2020 年成長回升到 30% 之上
  • 評價 : ALGN 仍是高居 59 倍,最大競爭對手 STMN 本益比約 37 倍,差異較大,但注意到還原STMN 的和解金之後只剩 1.2 左右,Q2 的 EPS 仍是負成長,因此我對 ALGN 的營運是否能穩步回升還是有疑慮

從高到低 : ALGN > STMN > XRAY > DHR

 


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