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個股簡介&財報分析 – 美國運通 AXP

本文作者:投資旅行家-格列佛

1. 基本資料:

美國運通總部位於美國紐約市的金融服務公司。該公司最著名的業務是信用卡、簽帳卡(charge card)以及旅行支票,屬於組成道瓊指數的三十支股票之一,同時也是《財富》(Fortune)雜誌中排名第 74 大的公司。2008 年 11 月 5 日,美國運通向美國聯邦儲備委員會提出轉型成為商業銀行的申請,使得美國運通還可以接收客戶存款,以更好的應對由次貸危機引起的全球金融動盪

2. 產業地位:

2017 年,公司為全球第三大發卡行,但是市佔率來說,交易量佔 7% 左右,卡組織的生意基本上由 Visa 與 Ma 壟斷。

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3. 美國運通的經營策略:

AXP 的經營策略主力來自鎖定高資產客戶,跟好事多一樣需要先付一筆會員費,可以確定會先付會員費的屬於較高淨值資產客戶,與 VISA 的免年費不同,VISA 依靠的是客戶的數量,AXP 想要高質量的客戶,這點從發卡量以及每張卡的消費金額可得知。近來 VISA 的成長主要來自於新興市場,可以想見 AXP 在新興市場的成長速度會相當緩慢,一來高淨值資產客戶少,進而影響商家與 AXP 合作的意願以及成本,因為帶來的客流量尚不足以讓商家有更多的獲利,所以合作的成本可能更高。

4. 美國運通的困境:

美國運通過去打造的品牌,持卡人象徵著高端大器上檔次、是人群中的精英,但這樣的品牌渲染力曾經在 2016-2017 年遭投資人質疑。因為在 2016 年時,因策略失誤丟掉企業大客戶,當年營收比先前少了 600e,並且新一代的年輕人的價值觀跟生活方式已經不同。對於千禧一代來說,旅行可能意味著坐 Uber 去唐人街一家狹小的餐廳吃飯,然後坐地鐵去唱卡拉 OK,最後打個車回家。這可能造成在消費力轉移的至下個世代的時候,美國運通將遭遇危機。因此在品牌的調整以及尋找新的增長動能是 AXP 的首要目標。

 

Q2 result:

營收小幅 miss,來到 10.8 billion,YoY 10%,獲利優於預期,EPS 2.07 (預期 1.87),YoY 13%。整體而言,AXP 的表現不錯,營收仍維持 Guidance 的 8-10% 增長,外匯調整後的營收增速也來到 10%。

營收分析:

AXP 雖然為世界第三大卡組織,但營收結構與 Visa 與 MA 有較大的不同。因為 AXP 的業務還有很大一部分是貸款業務,因此營收包含了 27% 的利息收入,剩下的 83% 才是來自信用卡相關的收入,包含收單費用、會員年費等。

 

營收分析分為貸款業務 (interest income) 與非貸款業務 (Non interest Revenue)

貸款業務:

與 AXP 的貸款對象,風險控管,利差收益相關,屬於擁有穩定金流的銀行業務,佔佔收入比重約 27%。在 2018 年高速增長之後,可以看到利息收入開始放緩,從 1Q18 的 26.6% => 2Q19 的 16.7%,貸款穩定增長,增速仍維持 10%,屬於溫和擴張。而 Interest Yield 也相當穩定,符合類似銀行放款的金牛業務的性質

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非貸款業務:

最大的收入來自 Discount Revenue,就是收單費用(商家接收美國運通信用卡服務所需支付的費用)。此收入增長穩定,約在 5-10%,本季成長 6.2%,大致符合預期。但本季成長最快的在 Net Card Fee,增長 17%,因為 AXP 在在英國、義大利、芬蘭、挪威和瑞典推出了最新的白金卡商品,因此驅動卡費的提升,7 月也在德國推出了新的 Platinum Card,搭配活動,今年至今的新客戶有 70% 集中在第二季,因此卡費有較明顯的增長,但預估之後的增速會回歸正常

**AXP的卡等,普卡(Standard Card),金卡(Gold Card),白金卡(Platinum Card),百夫長卡(Centurion Card)【俗稱「黑卡」】。

閉環商業模式:

為何 AXP 又有銀行的收入,又有信用卡相關收入,因為 AXP 是閉環商業模式,從收單 (Processor / acquirer),卡組織 (card network),發卡行 (issuing bank) 都是 AXP 一人擔當,同時可以發卡、貸款、進行卡組織收受授權費,而相較於 V / MA 的業務是專注於卡組織,因此三家的營收結構有所不同。這樣的商業模式好處在於 1) 一條龍的服務,AXP 可以完整掌握消費者的數據,做到更好的客製化服務,符合 AXP 針對高淨值資產客戶的策略。2) 利潤全拿,不需分潤。3) 身兼發卡行,比較容易進行卡片的管理以及發行,維持美國運通卡的品牌。

若以客戶分類來看:

  • 面對消費者的 Global consumer (54%),包含信用卡產品、存款、借款、旅遊服務等。

** AXP 的卡等,普卡(Standard Card),金卡(Gold Card),白金卡(Platinum Card),百夫長卡(Centurion Card)【俗稱「黑卡」】。

  • 面對企業的 Global commercial service (31%) 服務,包含管理諮詢服務、商業融資、B2B 支付方案(跨國支付)、企業支付(企業卡),當前佔比 31%。

  • Global Merchant / Network service  (佔比14%),就是 Processor 業務,提供企業設置信用卡交易,資料分析等服務。短期佔比慢慢減少,是因為 AXP 正逐漸退出歐盟和澳大利亞的合作夥伴關係的影響,但排除這兩個地區仍有 5% 增長。

收入指標:

Discount rate,凡是支付業務在過往都相當看重 Discount rate 這個指標,意思就是消費者刷 AXP 的卡消費 100 元,AXP 在扣掉給每個供應鏈之後的收入。過去的收入大部分來自刷卡消費,因此享有較高的 Discount rate,但自從 P2P 消費流行起來之後,由於競爭激烈,業務種類也比較多,因此來自 P2P 的獲利率不如過往的刷卡的 Discount rate,但可以貢獻很大的增量。

而 AXP 屬於閉環商業模式,並且沒有大力發展 P2P,且客戶群擁有企業客戶也有一般消費者客戶,因此 Discount rate 一直維持的不錯,而 PYPL 或是 SQ 的 Discount rate 是一直緩慢降低,客戶以 ToC 為主(競爭激烈),Visa 與 MA 大部分收入都是卡組織,因此不是用 Discount rate 來衡量。但總而言之,這個指標因為 P2P 的盛行,變現模式的多樣化,消費對象的不同(企業或個人),我認為已經不如以前單純只用信用卡消費的那個時代,代表企業競爭力的代表性已經降低

 

營運成本以及風險指標:

本圖表展開了 AXP 的營運費用,佔比最大的是 Card member rewards,佔比達到 34%,Reward 就是現金、點數回饋等等的信用卡福利,是發卡行最重要的成本支出,以用來維護品牌的消費誘因

以成長的角度來說,Rewards 費用並沒有成長得很快,只維持在 9%,主要高速成長的在 Card member Service expense,主要為服務高檔卡(黑卡)的費用支出,黑卡介紹 (https://kknews.cc/zh-tw/finance/y8b3b9j.html)。整體而言,費用增長率約 9.2%, AXP 在過去四個季度的總費用增長都高於營收增長,尤其本季度的數字又成長到 9.2%,這也是投資人對於 Q2 比較失望的地方

  • 但若以匯率調整後的營收增長率來看,AXP 的表現還是及格的(營收 YoY 10% > expense YoY 9.2%)

 

風控指標:

就看 Credit loss,可以理解為壞帳費用,這是一個營收抵減項目,代表 AXP 的風控能力,可以看出來在過去幾季數值都沒有變大,YoY 也不高。

營運展望:

重申 FY 2019 Revenue 8-10% 增長,EPS 7.85 – 8.35 的區間,整體而言營運數字與預期相去不遠,所以主要重點在營運面的觀察。

 

Q2 Result 營運觀察

1. 看見新消費世代的崛起

美國運通財報提到,目前新增的信用卡會員之中,有超過 50% 的都是千禧年或是 Z 世代的消費者,這個 Hit 在於:

1) 新的消費世代已經舉足輕重,未來流行的消費、潮流將會改變,比如說(抖音,青少年很喜歡,但在 25-35 歲以上的使用群相當少)、直播、電競基本上也是消費的新風口,只是新行業都少不了互聯網特性,初期因為低進入門檻造成百家爭鳴且獲利不易,後期才會大者恆大。

2) 美國運通看起來仍有 Gain 到年輕人的能力,代表 AXP 的品牌聲譽在新世代(千禧年以及 G 世代),還是有吸引力的

2. B2B 的支付,持續發展但仍屬早期

目前來看,AXP 持續有在推進,但技術細節複雜,牽涉到的環節以及參與的公司很多,還有監管問題,安全疑慮等等,目前推動比較緩慢。基本概念是讓 AXP 能把支付系統集成到企業的 ERP 之中,在公司的系統透過與 AXP 的系統整合就可以完成付款,免去過往繁複且冗長的企業支付流程。

  • 大型公司目前與與 Amazon Business、Tradeshift 以及最近的 SAP Ariba 等提供商合作。
  • 中小公司則又有不同方案,將整合中小企業的採購與會計系統,這部分是與 Wax 和 MineralTree 等公司合作開展支付解決方案。
  • 至於小型企業則通過 Bill.com 提供 AP 自動化解決方案向供應商付款。
  • 發展 B2B 的願景在於,提供支付能力和融資解決方案,奪取原本不屬於 AXP 的資金流。

3. 行動支付

正展開紐約試點,目前可以使用 AXP 的卡或是電子錢包來搭地鐵,未來會拓展到其它商家,比如說餐飲業。We’ll continue to expand our contactless capabilities in the US and internationally both through third party mobile providers and through the issuance of contactless enabled cards。以併購跨入行動支付領域,在過去 18 個月 AXP 收購了很多平臺以及軟體公司包括 Mezi、Lounge-Buddy、Cake Technologies、Pocket Concierge 和我們最新的收購 Resy (美國餐廳預訂和管理平臺),管理層提到收購 Resy 的好處在於這個平台已經擁有一定基礎的消費者以及合作餐廳。這些收購都在增強 AXP 在建構 AXP 自身的生態系,但以發展節奏來看,都是競爭對手已經行之有年的業務

4. 切入中小型企業。

先前合作的企業客戶多以財富 500 強為主,而當前國際中小企業是我們增長最快的客戶類型,第二季度外匯調整增長率為 17%。在投資者日,AXP 強調了該細分市場的長期增長機會,因為 AXP 的產品在國際中小型企業的滲透率較低。

5. 在中國的發展 ?

本季度未有新的 Update,2018 年 11 月 9 日中國人民銀行發布公告 [5],美國運通成為第一個可以在中國展開人民幣清算的中國境外卡組織。

 

QA 重點

1. 從 AXP 看美國消費的狀況 ?

我們看到整體穩定,但比去年更溫和。商業支出仍處於良好水準,但我注意到了企業有點謹慎。

2. 近期的收購策略?

這些收購都是餐飲、旅遊為主,也是過去 AXP 做得不錯的領域。Cake 是餐廳訂位的管理平台,Pocket Concierge 則是日本高檔餐廳的合作預定系統。Lounge-Buddy 則是提供休息室的服務,Lounge-Buddy 將向我們的客戶展示其他休息室的確切位置,並且我們可以訪問許多休息室。Resy (美國餐廳預訂和管理平臺),管理層提到收購 Resy 的好處在於這個平台已經擁有一定基礎的消費者以及合作餐廳。

  • QA 的重點大部分圍繞著費率、貸款、利差等問題,可能過去 AXP 的獲利增長來自良好的金融風險控管,以及創造利差的能力,但未來的增長應該還是在行動支付與 B2B。

分析師觀點:

這兩年對 AXP 的建議大多是 Equal weight,可能的原因在於分析師對於 AXP 的品牌轉型的不確定性以及在電子支付的領域發展較為緩慢,另外在 B2B 支付的推進,短期還未能成為增長動能。

獲利預估:

AXP 的獲利穩定性相當好,除了 17 年因為流失客戶造成獲利沒有成長,但每年 10% 的增長是標準盤,今明年預估 EPS 8/9 元。

評價:

由於 AXP 的營收組成有 25% 是利息收入,身兼發卡行、卡組織、收單行,因此評價與銀行股較為接近但又高於銀行股,目前 PE 大約 15.5 倍,屬於過去 5 年的區間上緣,C/P 值不特別高。而 V / MA 的 PE 也創了 All time high,因此支付產業其實都已經不便宜

 

結論:

Q2 財報內容符合預期,唯整體費用增速略高。從營運內容來看,目前新增的信用卡會員之中,有超過 50% 的都是千禧年或是 Z 世代的消費者,代表 AXP 在年輕一代的卡片族群中,仍有一定吸引力。B2B 支付方案的發展還是屬於早期,但已經有幾個具體的合作對象。行動支付的領域,AXP 也展開了對各種管理軟體、餐飲平台進行了併購,但短期來看,對營收的貢獻可能有限

獲利預估的部分,由於 AXP 在 B2B 與行動支付的發展尚無法貢獻大量營收,因此今明年 EPS 大約 8/9 元,維持 EPS 10% 的基本增速。

評價:較為接近過去 5 年的上緣,當前 PE 約 15.5 倍,C/P 值不特別高。