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ISRG – 2019 Q3 財報分析:短期財報上修,長期或有隱憂

本文作者:投資旅行家-格列佛

Summary:總結而言第三季財報優於預期,機器人出貨狀況也挺好的,但是 ISRG 面臨的是長期增長動力的放緩,能否持續保持增速需寄望於租賃政策以及海外發展能否加速。目前股價大致符合 ISRG 的獲利水平,短線上有財報以及獲利上修的利多,但除非未來 ISRG 能在更多面向突破,否則長線對未來 PE 的狀態恐有影響。

  1. ISRG 第三季財報 EPS 優於預期,配件收入與機器人出貨都有 20%增長。
  2. Guidance 上修:上修今年的手術成長量,帶動整體 EPS 提升,毛利率也略為上修,原因在於海外手術量增長優於預期,美國的普通科手術使用達文西機器人接受度持續提升。
  3. 機器人換機潮將告終明年由新機台 (SP/ION) 接力增長,但動能較緩。
  4. ISRG 持續尋找成長動能:在租賃策略以及跨入檢測機械之後,展開了垂直整合,8月併購了微創手術視覺系統機器人 (ISRG 供應商)
  5. 獲利狀況:明年獲利預估有機會達到 14.2 元的水平,但從增速角度來講,下滑到低雙位數的水平,成長性的問題可能會反映在 ISRG 的未來評價之中,過去的評價在 40-45 倍左右,目前股價大致符合獲利表現

Q3 財報:EPS 增長優於預期

營收與獲利皆優於預期,Q3 EPS 3.43 優於預期 0.44 元 (15%),營收 1.13 Billion (預期 1.06B ),整體營收仍維持 19%的增長,EPS 也正在回升並有 21%的增長。

而成長的內容來看,基本上配件的收入還是維持在 54%左右,保持在 20%以上的增速,而快速的增長的營收來自租賃收入,目前佔比大約 3%,服務收入增速與佔比都相當穩定在 17%左右,而機器人出貨較為波動。

因此 ISRG 的核心成長還是來自機器人存量帶來的配件以及服務收入 (佔比超過 70%),目前累積出貨達到 5406 台,這才是 ISRG 的核心收入,而租賃政策是為了加速加大這一個收入的客戶基礎

 

Guidance:上修手術成長量以及毛利率

除此之外公司上修了 19 年的手術成長量、毛利率,並下修了營業費用,因此 19 年的獲利預估也有上修至接近 13 元左右。

  1. Raise Procedures:16-17% => 17-18% YOY
  2. GM 70-71 => 71-71.5%
  3. OPX 24-28 => 24-27%

 

手術成長量:海外增長挹注

Q3 手術量增長 20% YOY,因此公司上調了 19 年的 Guidance。觀察達文西的增長可以用兩個維度,1) 手術的適用症狀,2) 手術的市場。

1) 手術的市場:海外增長為主。

主要增長來自美國的普通科手術,國外市場包含德國、韓國、日本也有貢獻手術量增長,美國增長 18%,海外增長 23%,兩者表現都不錯,但海外增速更高,海外對於達文西的使用滲透率還有很大提升空間,因此也是重要成長動能。

中國市場的手術量的增長仍受限於安裝量的成長,但展望明年中國對外開放的 quota 可能所增長,在 2018 年底的時候預估 2020 年可進口數目為 150 台,但時至今日 MS 預估明年出貨 80 台,有點落差

2) 手術適用症:普通科手術滲透率正在提升

ISRG 在過去幾年的努力,普通科醫師對於 ISRG 的產品的使用程度開始提升,已經從過往的婦科與泌尿科的手術拓展適用症的領域。今年餘下的任務仍是在推進更多的手術適應症,平台方面在推廣 SP 以及 ION 的系統。

 

機器人出貨 : 租賃策略推升機器人出貨增長,但動能逐漸放緩

本季度出貨 275 台機器人,YOY 19%,由於 ISRG 是在 2017 年底開始加速營運租賃的策略,從下圖可以看到營運租賃佔整體機器人的比重從 17 年第四季開始加速,到本季為 33.5%,因此以營運租賃搭配機器人換機的狀況之下,換機潮有可能在 19 年達到高峰,本季度替換的內容來有 79%是以旗艦產品 Xi 系列為主,17%是 X 系列產品,因此本季的 ASP 更好,提升到 1.57M

營運租賃的策略目的在於快速推廣機器人到終端,租賃融資替代方案符合客戶目標,有些醫院因為預算問題而無法直接採購 ISRG 的機器,因此能更快地被市場採用,這是近幾年的機器人出貨成長非常快速的原因

達文西最新的手術機器人為 da Vinci SP,為外科醫生提供機器人輔助技術,用於深入狹窄的身體組織,目前安裝量 38 台,先前有內視鏡耐用度的問題,因此本季只有出貨 4 台 (上一季 13 台),並持續向 FDA 申請更多的適用手術。目前 SP 可應用於第一類手術,泌尿外科手術以及經口耳鼻喉科手術的口咽側切除術,目前與 FDA 討論直腸手術的適用症,ISRG 暫不預期在 2020 年能夠新增第三種適用症狀。另外是 ION (肺癌篩檢內視鏡系統) 已經出貨 3 台。

Da Vinci SP

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(source: https://www.therobotreport.com/intuitive-surgical-da-vinc-sp-procedures/)

 

ION

ION 是專門用來 lung biopsy (肺活組織檢查) 的儀器,由於過往的肺癌檢測,在檢測的成功率有很多技術上的限制以及複雜度,當檢測出來時往往都是末期,而 (http://www.gbimonthly.com/2019/02/40581/) Ion ™ 是一種多關節型機器人導管,其外徑僅為 3.5 mm,能夠執行 180 度移動,輔助醫生在小而彎曲的氣管中,導航導管以到達結節,收集周圍肺組織,Ion 系統可以整合肺結節活檢工作流程,還可以與現有的成像技術如透視、支氣管鏡超音波和錐形斷層掃描結合,可以更早地發現細胞的病變加以治療。肺部微創手術可縮短恢復時間,後遺症也較低,是現在治療的趨勢。

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(source: https://zhuanlan.zhihu.com/p/30234313)

而 Morgan Stanley 預估明年的 SP 可以出貨 95 台,ION 可以出貨 75 台,另外在中國預計可以有 80 台的替換量,雖然明年的替換高峰將放緩,但機器人出貨仍有一定增長。

 

ISRG 的新增長動能:租賃策略與併購擴張

為拓展市場於 19 年 8月 宣布收購德國公司 Fiberoptic 的內視鏡業務,該公司產品是微創侵入型手術視覺化系統的領導廠商,也是 ISRG 的供應商,進行了垂直的併購,而切入 ION 則是從手術機器人拓展到檢測機械。

財務數字:

  1. 費用:持續投入到國際市場發展所需的平台系統以及成本。
  2. 機械醫療稅造成 2020 年的毛利率下降至 70%左右。
  3. 明年獲利預估有機會達到 14.2 元的水平,但從增速角度來講,下滑到低雙位數的水平,成長性的問題,可能會反映在 ISRG 的未來評價之中。

 


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