個股分析 合作專欄 美股財報

AVGO Q4 Result

本文作者:投資旅行家-格列佛

AVGO 第四季財報優於預期,我們認為有以下投資重點:

快速結論:

Avago 明年的成長動能來自雲端企業的資本支出,並聚焦於 2H20 的 400G 產品,Tomahawk 3,以及快速增長的 ASICs(Smart NIC),雖然 Wireless 營收,維持單位數下滑,唯有 RF 部門成長較高,而軟體部門營收表現持平,但可以持續改善毛利率,而整體的增長將由 Networking 帶動,明年保持營收約 3.5%的增長,主要動能在下半年。

根據公司的 Guidance,估算出 Avago 明年的 EPS 大約於 22.5-23 元之間,最新公布提升股利 23%至每季 3.25元,目前殖利率高達 4%。如果給予 PE 15- 16倍,再加上未來可能出售 RF 部門,盈餘都還有上修的空間,但是如何重新評價這間公司,可能需要重新思考。

未來對於 Avago 的投資概念,可能要從手機 RF 轉變成企業資本支出概念股,另外由於軟體的比重提升,過去的高增速將轉為中低增速。因此投資理念可能要導入配置大型股(穩定增長、高殖利率)的概念


Avago 整體的業務發生結構性變化,策略更偏重於企業服務,未來對於 Avago 的投資概念,可能要從手機 RF 轉變成企業資本支出概念股。怎麼說?

  1. Avago 在 Q4 財報將 Wireless 業務歸類為 Financial Assets,而非 Core Semi 部門,這讓分析師針對 Avago 對於 Wireless 的策略產生很大的疑惑。
  2. 扣除 Wireless 之後,跟企業資本支出有關的營收佔比將近 80%。

從展望來看,Avago 的事業群分為 1) Core Semi,2) Wireless,3) Industrial,4) Software。

 

Core Semi: 

其實也就是 Networking 事業群,Networking 佔營收48%,客戶分成企業用戶以及雲端用戶,目前企業用戶佔比較高,但雲端用戶的份額不斷增長。根據 Avago 的展望,明年將有 7%的增長 (Avago total revenue 明年大約 3%增長),會是主要成長動力之一。

主要產品有兩塊,一塊是 Avago 的交換器晶片,另一塊則是 ASICs (Compute offload),是 Avago 在未來相當看好的產品線。

客戶來看,雲端用戶的支出開始回升,從 2H19 開始拉 Storage,1H20 開始對 Switching 拉貨,尤其下半年會放量在 200G/400G 的晶片 (Tomahawk 3 / Trident 4)。但企業用戶支出(看法保守),從 2H19 開始停止拉貨,目前仍看不清楚,預計會持續到 1H20,也許下半年會開始復甦。今年像是 CSCO,表現也很差。

Tomahawk 3,大家常聽到的 Switch,裡面除了 CPU 之外,有一顆重要的晶片,就是交換器晶片 (BCM)。

 

在 Avago 的產品中,共有三種規格的 BCM。

  1. TomaHawk (戰斧晶片)出給高端數據中心交換機
  2. Trident (三叉戟)使用在高端企業級/園區級交換機
  3. Jericho 城域匯聚路由器

目前已經量產的晶片 Name:

Trident → Trident2 → Trident2+ → Trident 3

Tomahawk → Tomahawk+ → Tomahawk 2 → Tomahawk 3

不得不說 Avago 晶片的名字很霸氣呀…

而 Tomahawk 3 是目前傳輸能力最強大的晶片,可以支援 32 port 的 Switch,並在每個 PORT 都有 400G 的傳輸量 (32 ports 400GbE, 64 ports 200GbE or 128 ports 100GbE),總和 12.8T,並且當前也同時送樣下一世代的晶片 (Tomahawk 4)。

而在 Avago 的 Roadmap 來看,AVGO 維持每兩年推進下個世代的產品,維持其強勁的競爭優勢。AVGO 在推出 16nm 的 Tomahawk 3 的時候,同時在送樣 Tomahawk 4,並著手研發 Tomahawk 5,因此 AVGO 不斷領先競爭者兩個世代的晶片,目前 Avago 在這個領域的市佔率高達 80%。

 

Compute offload ASICs

  1. 目前佔比 AVGO 大約 5%的營收。
  2. 為了增加 AVGO 在這個領域的客戶黏性,目前 Cloud customers (GOOG / MSFT FB),都與 AVGO 共同研發 ASIC,主要應用在 Compute offload acceleration platform,也就是 Compute offload ASICs (詳情參考 6 月寫過的 Avago 財報),來驅動這些公司的 AI / Deep learnings 的工作負載以及演算法。
  3. Avago 是這樣形容這個事業的:the one of the biggest area that allows mitigation to any slowdown in networkingis compute offload, is very much a cloud spend.
  • 現今的資料中心大量的使用 SDN 以及虛擬化來得到高效的數據中心,但也佔用了相當多的 CPU 資源,而傳統網卡固定的流量處理功能無法適應 SDN 和 NFV。
  • 目前最有效的硬體方法是 Smart NIC (智能網卡),AVGO 提到的 Compute offloads ASICs,將虛擬交換機功能完全從伺服器 CPU 轉移到網卡,釋放昂貴的伺服器 CPU 的計算能力以返回給應用程式和數據中心

➤ 策略上來看,Avago 在 Switch 晶片外也研發 ASICs 來增加自己在企業端的黏性,以及滿足未來更複雜的運算,更高速的傳輸。

 

Wireless:RF 受惠 5G,其餘部門表現差強人意

簡單來說 Avago 的 Wireless 有三個子事業群,RF 部門,WIFI 部門,混合積體電路部門,但具有競爭力的只有 RF 部門,剩下兩個部門的展望都很差,在未來受到競爭或是搶單。

RF 部門:主要產品為 PA,Filter 等等的產品,故事大家很清楚,受惠 5G 手機的 Content growth,明年的有 9%的增長展望,是 Avago 事業群中增速最高的部門。

WIFI 部門:兩個大客戶採用了 Wifi 6,但 AVGO 剝除低毛利業務(被搶單),在 iPhone 11 的無線充電已經替換成 STM,因此整體維持單位數下滑。蘋果是 Broadcom 最大的智慧手機元件客戶之一, Broadcom 長期以來也一直為 Apple 提供 Wi-Fi 元件。但是,根據 iFixit 和其他公司對手機部件的細分,在 Broadcom 的蘋果 iPhone 中使用了幾年的無線充電元件已由意法半導體 (STMicroelectronics NV) 的一部分替換為較新的型號。這可能是博通丟失的業務。

Mixed signal custom product 部門:2019 年營收為 1.1B,但是因為蘋果更改設計而導致 2020 年的營收將不到 500M,主要是原本的手機採用 OLED 技術將改成 flexible OLED tech,而 Avago 似乎還不具備這種技術的控制 IC。

➤ The firm notes that Broadcom said it lost a mixed signal custom product from its largest customer. Analyst Christopher Rolland notes that Apple is reportedly looking to move to Cdisplays for iPhonesSynaptics recently disclosed a Huawei win, which Susquehanna thinks was related to flexible OLED tech.

 

Software:成長來自併購,並提供穩定現金流

  1. 軟體收入來看,將從今年的 5.2 Billion,提升到明年的 7 billion,營收佔比從 23% => 28%,不過成長大致持平,因為 Avago 併購的都是成熟的軟體,包含今年買的賽門鐵克也是,最大的好處在於營運內容的穩定,包含毛利率在未來會持續提升到 72%。
  2. 軟體目前佔公司的營收 28%,AVGO 的軟體有三家公司,其實有共通性,Brocade (企業網域,SDN ),CA (提供企業用大型主機的軟硬體),最新併購的賽門鐵克(雲端防護,防毒軟體)。
  3. AVGO 的策略:從上游的交換器晶片,到存儲 SSD;大型主機,融合企業所需的終端需求 SDN;企業網域,防毒軟體來產生縱效。雖半導體業務不佳,但軟體提供營運緩衝及整合上下游綜效,財務上有穩定的 CF,GM expansion。

 

AVGO Q4 Summary:

  1. 在 Core Semi 部門,成長來自 2H20 下半年的 Tomahawk 3(400G 應用)將會開始放量,而 ASICs 也會持續出貨支撐明年的增長。
  2. Wireless 營收,維持單位數下滑,唯有 RF 部門成長較高。
  3. 軟體部門營收表現持平,但可以持續改善毛利率。
  4. 投資概念上,扣除 Wireless 之後,跟企業資本支出有關的營收佔比將近 80%,Avgo 的手機業務成為加分項目,主要的營運動力來自企業資本支出,而目前雲端企業的資本支出保持不錯的增長,一般企業則略欠動能,但有機會在 H2 復甦,明年整體營收保持約 3.5%的增長,主要動能在下半年

 

財務與評價: 

根據公司的 Guidance,可以概算出 Avago 明年的 EPS 大約於 22.5-23 元之間,最新公布提升股利 23%至每季 3.25 元,目前殖利率高達 4%。

評價來看,與毛利率相當的同業相比,Avgo 有 25%左右的折價,但 Avgo 1) 4% Dividend Yield ,2) Software will drive multiple expansion,因此 Downside risk 較有限,如果給予 PE 15- 16 倍,再加上未來可能出售RF部門,還有上修空間,因此 AVGO 可以作為觀察的標的。

 


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